面基

🎤 本期嘉宾：
邹佩轩 ｜著有《穿透财报》、《穿透估值》、《穿透叙事》，华源证券公用环保联席首席分析师 SAC：S1350524070004
⏯️ 本期简介：
我是怀着献宝的心态做这期节目的。
嘉宾写过三本书，每本都回应了关于 A 股投资老生常谈的一个问题。
第一本叫《穿透财报》，他自己是一次性考过六门 CPA 的狠人。
第二本叫《穿透估值》，在“赚钱才是硬道理”的资本市场上，纸上谈兵的学院派模型常常被嘲笑。这本书几乎梳理了全部常用的估值模型，核心观点是——
DCF模型是估值体系的“第一性原理”，它描述了一个理想市场的估值逻辑；
CAPM（资本资产定价模型）和投资组合理论则提供了关于风险（折现率）的思考框架。
这些理论模型的价值在于其逻辑严谨性和方向性指引，而不在于计算出一个精确的“目标价”。
面对这些模型，正确的态度是“重视框架，淡化结果”。
实战中运用的PE、PB、PEG等相对估值法，是DCF模型在特定条件下的简化“经验公式”，它们牺牲了逻辑的完备性，换取了应用的便捷性和稳定性，但存在诸多陷阱；
理解每一种方法简化的前提和引入的新假设，比记住公式本身更重要。
而投资的真正艺术，在于理解应然（内在价值）与实然（市场价格）之间的预期差，这种预期差不仅来源于基本面（分子端）的判断，更深刻地受到折现率（分母端）、市场交易结构、人性博弈和非理性行为的影响。
第三本叫《穿透叙事》，与前两本书一脉相承，基于 DCF 第一性原理，提出了一个适配 A 股特性的视角，也就是叙事。
何为叙事？
邹佩轩认为，叙事就是终局，过程不重要。
举个例子：
假设有一家公司，利润是 1，10 年后能增长到 2，折现率取 10%，根据 DCF 公式，合理动态 PE 是 15.3 倍。
然后，在现实投资过程中，业绩总有波动，这家公司的业绩增速提高了，用不了 10 年才到达 2，5 年就行。
那么，这种情况下，根据公式，原来 15.3 倍的合理动态 PE 应该给到多少呢？
答案是 15.8 倍。
是的，增速爆发，但公式的应然几乎没啥区别。
根据 DCF 公式，你可以调整各种参数去尝试，10 年 5 倍的合理 PE 是 28.8。
5 年 5 倍 30 PE，相差不大。
10 年 10 倍 48.6 PE，5 年 10 倍 49.9，相差不大。
结论不难总结了：决定 PE 的是天花板有多高，不是多久到达。
这就是前面说的，叙事就是终局，过程不重要。
打个未必恰当的比方，人人都说 A 股像渣男。投资就像恋爱，难点在于，你得判断人家能跟你走一辈子，过程中吵几次架、冷战几周，事后回看那都叫浪漫；
可俩人最后没走到一起，再轰轰烈烈，也叫渣男。
这只是定价方面的叙事，A 股还有它的空间叙事，由于基本不能做空，悲观的人手里的票投不出去，定价就从多空对立对冲后的平均预期，变成了拍卖机制，往往由最乐观的流动性来定价。
因此，流动性也是一大决定因素，流动性充沛时，天花板越算不清楚、也具备朦胧美的票，往往更容易上涨。
三本书也提醒我们，在 AI 加持下越来越卷的投资研究，应该指向何方？
因为，股价的涨跌来自叙事的变化，而叙事指向终局。过程中的速度和波折，反倒不那么重要。
本期节目主要讨论《穿透叙事》的第一章，希望能给大家带来一些不同的视角。
这本书的副标题叫「寻找 A 股投资的解析解」，解析解是一个数学术语，它指的是，能用能用有限步的公式、初等运算、已知函数写出来的精确答案。
给它任何一组参数代进去，秒得结果。
解析解的一大要求是，你得普遍适用。时间所限，关于本期节目提到的叙事视角在各个行业的检验，并未过多提及，欢迎大家看书。
欢迎收听本期节目。
⚠️ 本次分享仅代表投资方法论的个人观点和阶段性思考，不对任何公司、任何行业提供具体投资意见，任何情况下均不构成投资建议。涉及的复盘内容仅代表公司过去情况，历史数据仅供参考，存在样本代表性不足、数据处理与统计方法可能存在误差等风险。对本音频内容的准确性、时效性及完整性不作任何保证，对依据或使用本音频造成的任何后果均不承担任何责任。
🎯时间轴：
00:18 财报、估值、叙事,分别回应 A 股投资的三个老问题
06:08 决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化
08:20 增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率——叙事变化才产生 alpha
13:01 A 股把股票分成成长/周期/价值再无限细分，最后陷入循环论证
17:31 天花板算不清楚怎么办？反算股价隐含的叙事，再判断这个叙事高不高
18:38 三种走势：长牛（叙事拼接）、厂字（叙事一次兑现）、A 字（叙事没兑现）
19:23 长牛是拼出来的
22:37 信息过载时代分析师的终极 alpha，是基于公开信息的定价能力
24:38 叙事 90% 以上是科学成分，可以定量算出来
25:38 A 股有两套定价机制：空间叙事 + 拍卖机制
32:29 DCF 就是投资的六分仪：它告诉你股价此时此刻在什么位置、隐含的叙事是什么
33:35 DCF 定义：股价 = 目之所及的所有未来现金流的折现值，本质就是一套叙事
39:49 A 股估值解析解（上表）-横坐标天花板倍数、纵坐标折现率，直接查合理动态 PE
43:03 正确打开方式是倒过来算，先定天花板高度再看发育时间，增速只是观察窗口
45:20 A 股权益折现率长期取 10% 就够，差不多也是主动权益基金的长期复合回报率
46:57 A 股主动权益基金长期跑赢标普 500，但波动大，这符合新兴市场风险溢价
48:11 无风险利率与风险溢价存在内生性，利率下降常伴随风险溢价上升，两者对冲
50:56 应然到实然中间隔着交易机制，市场预期不是一个点是一个分布，不存在真正的一致预期
52:42 拍卖机制下股价 = 中线位置（基本面） + 截距位置（交易漂移）
55:34 天花板越算不清楚 + 流动性泛滥 = 越涨——大票 / 小票风格是估值的结果，不是原因
58:51 复盘核心：能用逻辑推理就不要用归纳总结——归纳有严格适用范围，推理没有
01:01:35 案例导览
01:04:31 有效市场是「动态有效」
01:07:16 不是「预期差」而是「叙事变化」，远期叙事差 vs 下一期业绩差是两回事
01:09:07 三本书可读性排序：叙事 > 估值 > 财报，阅读顺序建议 3-1-2 叙事是果实，财报是根，估值是茎
📁本期内容相关资料：
DCF（现金流折现）模型：估值的第一性原理——公司值多少钱等于目之所及所有未来现金流折回今天。作者在书里的判断：所有相对估值方法（PE / PB / PS）都是它在特定条件下的简化。

CAPM（资本资产定价模型）：学院派的风险定价框架——通过一只股票与市场的协方差算出它应有的风险溢价。它算出来的往往是「精确的错误」，因为它假设「市场平均风险溢价」是常数，实际上是动态变量。

相对估值法（PE / PB / PS / PEG）：市盈率 / 市净率 / 市销率 / PEG——都是 DCF 在特定假设下的经验简化。A 股实战中相对估值适用面 > 绝对估值；PE 系逻辑性 > PB 系 > 其他倍数。

折现率（必要收益率）：吸引投资者长期持有一项资产的最低年化收益率，相当于债券的「到期收益率」。

无风险利率：通常用 10 年期国债收益率作代理——市场公认「几乎不会违约」的那档利率。作者反复强调：无风险利率下行 ≠ 权益资产利好，历史数据经常不支持这个流行结论。

风险溢价：权益折现率 = 无风险利率 + 风险溢价——投资者为承担股票不确定性所要求的额外补偿。

叙事：不是故事，是一套可证伪、可量化、能算出数的市场共识——具体到公司层面就是「市场此刻信的那个终局」。作者对它的定义比通常的「预期差」窄，只指对行业终局空间和折现率的判断。

空间叙事：市场对公司天花板高度的共识变化决定股价高度。「叙事就是终局，增速就是过程」，过程不重要，终局才重要。

拍卖机制 vs 对冲机制：A 股基本不能做空，悲观者的票投不出去，股价从「多空对冲后的平均预期」（美股模式）变成「最乐观那笔资金说了算」的拍卖出清。

一致预期：市场对某公司未来业绩的平均预期。所谓一致预期其实不存在，预期永远是一个分布，不是一个点。

景气度投资三要素：业绩增速的绝对值高 + 增速边际提升 + 是否超预期。作者狭义定义的景气度投资在 2022-2024、2025 年 6-7 月这几段时期持续失效，很多时候还是反指。

景气度陷阱：业绩逐季上修 + 每年都超预期 + PE 分位数已经跌到历史底部——三要素齐全的时候看似该抄底，实则是天花板算清楚后估值被压缩的结果。

一阶导 / 二阶导 / 三阶导：一阶导 = 业绩增速本身，二阶导 = 增速的变化，三阶导 = 变化的变化。求导次数越多指标越不稳定。

分子端 vs 分母端：估值公式里，分子端 = 现金流（基本面），分母端 = 折现率（风险与利率）。行情的驱动力常常在分子和分母之间切换。

解析解 vs 数值解：解析解 = 从公理推导出的封闭公式，任意参数代入秒得精确结果，普遍适用；数值解 = 每次针对具体参数迭代逼近，换个公司就得重算。

相关性 vs 因果性：相关性是双向弱联系，不能传递；因果性是单向强联系，可以传递。

幸存者偏差：能被观察到的样本都是活下来的，从这些样本里归纳的「规律」天然带偏。作者对复盘的核心方法论：基于逻辑推理搭框架、用案例验证框架，不用案例归纳框架。

内生性：解释变量与误差项之间存在相关性——统计学里最难处理的问题之一。

罗伯特·希勒《非理性繁荣》· 话筒对音响：话筒对着音响鼓一下掌，声音被话筒吸走、音响放大、再被话筒吸走，反馈机制自己产生尖锐噪声。作者用来解释 A 股拍卖机制里的流动性正反馈。

🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期引用音乐：Whodunit
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🎤 本期嘉宾：
@李闯｜著有《辞职上山》，人类学硕士，曾在武当山做义工，目前是一名学中医的本科生
⏯️ 本期简介：
本期嘉宾是李闯，我是他的粉丝，神交已久。
2021 年，我在《财新》的专栏上偶然看到了李闯讲他在胡同里开小卖部的日记，饶有趣味。
李闯是学人类学的，给我的感觉，他把自己的前半生过成了一场场田野调查，练过摊，去云南边境种过地，当过兵，当过国企出版社编辑，当过小卖部老板，去武当山做过义工，一度以笔试第一的成绩考博但面试失败，现在是一名大五的本科生，学中医。
前端时间，有个朋友跟我抱怨说，不想上班。我贱嗖嗖地做了风险提示，然后把李闯写的新书《辞职上山》推给了她。
其实我本意并非鼓动，而是想祛魅。
武当山是道教名山，但同时也是旅游景点，山上亦是人间，而且湿气重，冬天冷得要死。道观里也有排班，甚至经常是夜班。
辞职能解决问题吗？
我不知道。我知道的是，自己自由职业多年，反倒一直假装上班。
装得久了，没到周五，我也开心。一到周末，我也犯懒。
李闯在胡同小卖部当老板时，可谓惨淡经营，收入微薄。街坊邻里的，情大于理，有人仨瓜俩枣还要砍价。还有人偷打火机，偷大葱，有狗在门口撒尿，还得忙盘账，进货。
但这就是最真实的，充满鸡毛蒜皮琐碎摩擦的生活。
重点是！你依然能甘之如饴，从其中找到乐趣，构建微小的秩序，能在逼仄的空间里，有闲情雅趣，用纸和箱子和书本作台，弹弹古琴。
我把这个场景作为了本期的封面：
我内心充满怀疑地问李闯：在外界看来，充满神秘主义的修仙，修的到底是什么？
他的回答是：可能修的是提升自己的精神境界，让自己不再那么容易的被卷入到社会里面，被各种外界的事物，内在的情绪裹挟。
就算真成了仙，但苦于坐筋斗云去灵山打卡点卯，迟到了还得扣绩效，照样闹心。
《庄子·逍遥游》里说：「万物皆有所待，大鹏待风，蜩鸠待枝，列子待御风之术。」
都有所依赖，差别只在依赖的层级，本质都是不自由。
「无待」是逍遥游的终极追求：不依赖外物、条件、他人的承认。没人能无拘无束地行动，关键是无所凭借的存在。游意味着没有目的地、没有终点或者必须抵达的彼岸。
某种程度上讲，功名、道德、才华，每种标尺也都是一种牢笼。凡是需要条件才能实现的自由，都不是终极自由。
修仙一方面是积累能力，但另一面，也一定要学着削减需求。
所以我祝大家没事儿偷着乐，祝大家逍遥。
我也得赶紧下班去逛公园了，欢迎收听本期节目。
🎯时间轴：
00:00 我与李道友神交已久
03:47 武当山八卦台练古琴
07:40 生活的 99% 是防寒、抗饥饿、对付虫蛇鼠，真正灵动的画面只占万分之一，所以才更加可贵
08:46 李高道—你不是道行高，是个头高
10:17 一人之下粉丝来武当山拜见老天师（人家在龙虎山啊喂...）
12:36 讲经靠逻辑，读经读的是美感
16:39 道长的逻辑
17:50 迷信的定义不限于神仙鬼怪，科学也可以成为迷信，放弃了生活的善和美只追求真，真善美就割裂了
18:11 没有其他选择了，这是最后的选择方式
20:55 不证明真假，只要祖先经验证明可能有效就拿来用
22:52 老百姓绝对不傻，世代相传的东西全是假的、一直骗到当代都没人戳穿，不可能
26:12 每天扫完地站在栏杆上往下看——弯腰驼背手脚并用往上爬的虔诚老人，和嗑瓜子随地扔垃圾的游客
28:43 真正生活在云彩里：「像雾像雨又像风」不是文学修辞，只会盼着赶紧出太阳
29:35 人类学研究跟人有关的所有东西，一门「无用之学」，什么都关注意味着什么地方都没用
33:52 田野志：武当山 20 万字，县城医院 8 个月 30 多万字
45:25 道长的一天
51:16 闲暇时间：下棋、练武、弹琴、打乒乓球——穿着道袍的道长们打乒乓球，画面很美
52:08 神仙时间 vs. 工业时间
53:11 道教自古走在中国科学前列：天文学靠观星，化学靠炼丹，医学靠道医，运动康复靠吐纳导引
55:59 几个道长在淘宝看到负重 180 斤的无人机，琢磨以后下山时坐筐里驾着飞下去
57:00 差点被武当山打造成网红
01:00:35 道教不要求你信什么，只要互相尊重，别在殿堂里骂神仙
01:03:17 道长，善
01:04:52 道长的智慧不依赖知识积累
01:05:37 如此清静，渐入真道，虽名得道，实无所得——得意，忘言
01:08:41 问道
01:10:51 修的到底是什么？精神境界，无待
01:13:16 心死道生，识神死，原神现
01:15:24 人之为人，无用之用
01:19:01 非得安贫才能乐道吗？在安，不在贫
01:20:41 神仙吃完就该我们吃了
01:21:38 鲁迅真说过：中国五千年来的文化根底大抵在于道教
01:24:37 逍遥是特别高的要求：老子有智慧但未必能逍遥，庄子在智慧的基础上又发展出了逍遥
01:26:03 不依靠知识的积累直接获取智慧，不依靠财富的积累直接获取自由
01:29:51 不知道想要什么样的生活，那就去尝试
01:35:40 算账
01:38:38 旁听
01:47:02 那种确定性是一种让人觉得无力的确定性
01:54:43 以医入道
01:55:47 人生处处都可以是一场田野调查
02:05:10 变了，跟以前不一样了，也许就转运了
02:11:16 山上山下皆在人间！人间就是真实的，修仙第一步先回归真实
02:12:38 去过普通人的生活，你不再需要哲学
02:14:07 线性时间观 vs. 轮回时间观
02:18:14 历史不过就是这片麦田成熟了几千次
02:20:48 指诀
02:22:49 去道观不用刻意追求什么体验。放松下来，顺其自然，缘分到了自然会有感觉
📁本期内容相关资料：
2021 年我用公众号转发李闯的开店日记

《辞职上山》购书链接

李闯手绘武当山顶一角

李老板的胡同小卖部：

登金顶之路，除夕夜：

大雪天值殿：

冻住的道服：

结冰的道观：

晨雾中的道观：

武当山：

武当山景区大门：

武当山的另一套时间体系：

被媒体广泛引用当封面的一张照片，确实太典了：

雪后的道观：

义工宿舍：

山上打坐的外国道友：

李道友在山上：

李道友在山下：

02:20:48 处提及的手势和指诀

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🎵 本期引用音乐：梅花三弄
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🎤 本期嘉宾：
@周洛华｜著有《比特本位（升级版）》《时间游戏》《估值原理》《市场本质》《货币起源》
⏯️ 本期简介：
以下内容摘自《比特本位（升级版）》的开篇，亦可作为本期节目的导语。
完成《时间游戏》的写作后，就像在书中结尾预告的那样，我写一本讲当代政治的《平等世界》。开始准备工作不久，我就发现一个重要的线索，最近十几年出现的比特币这个重要的事物，几乎像分水岭一样改变了世界格局。我越是学习比特币和区块链的内容，就越是感觉我既不能单独研究比特币的由来，也不能沿用货币史的老眼光去分析比特币的作用，而是应该反过来，从历史完型论的立场出发，在人类社会的进化史中理解比特币，从而带给读者一种独特的新视角。
在这本新书中，读者会发现：只有理解了比特币，才能更好地理解金本位和纸币发行机制；只有理解了货币发行机制，才能更好地理解社会运转机制。这些都是统一整体的分别反映。从这个角度看，历史完型论所提倡的不能割裂和篡改历史记录完整性的思想，恰恰体现了区块链的特征。
相比银行卡，比特币更像身份证。有关比特币的关键问题无关密码和算法，而是关于一群人为什么要获得一种新身份，他们要干什么，他们为什么要这样做。对于持有央行发行的纸币的普通人来说，他们是敌是友？
总之，我们不能从“人的资产”的角度去分析比特币的价值，而要从“人的身份”的角度去理解为什么当代社会需要有人用一种新身份来扮演一个新角色。
我顺势推出货币的三个要素：集体共识、个体发展机遇和工作量证明。这三个要素分别对应了三种机制：共识机制、激励机制和筛选机制。这三种机制是人类社会运转的基石。
包括比特币在内的所有货币或者资产，都是真实的人用自己的生活活出来的。或者，你用一个人工智能时代更时髦的词，它们都是在人类真实生活场景中演化或“生成的”。
弗里德曼说过，“绿色的美钞之所以有价值，是因为所有人都相信它有价值，而且他们相信其他人也持有相同的信念。”他这句话指出了货币的基础之一便是使用者的共识。
这种共识需要广泛的包容性：让持有美元的人能够去做各种事情，让他们感觉持有美元就是持有了各种可能性。于是，美元容易被接受，容易用出去，而且可以用于多种场景——无论是去街边买一杯咖啡，还是去交易所下单做空一手咖啡豆期货。
美元能够凝聚人们的使用共识还需要两个重要因素：
一、给美元持有者提供发展机遇。
这意味着美元的支付场景要足够丰富，而且美国社会还要为每个愿意遵守规则和努力工作的人提供改善生活的机会和提高社会地位的通道。让人们感觉加入了美元经济体就获得了更多的可能性，更大的希望和更多的发展前途，这样一来，人们就愿意持有美元了。
二、发行美元需要明确的工作量证明。
发行美元的依据是什么？它并不需要一个“锚”，但它需要一把“尺”。依照这把尺子上的刻度来发行货币，就容易让人感觉公平，大家就会心平气和地生活和工作，不用担惊受怕自己的储蓄会因为通胀而缩水。这把尺子就是发行货币时所依赖的工作量证明。
尺子不会是永恒不变的货币发行依据。当这个社会的人们普遍需要减肥时，人们需要“体重秤”；当人们普遍热爱长跑时，他们需要“秒表”。这个社会在工业化时，黄金提供了最好的工作量证明；这个社会在进入人工智能时代后，算力变成了更好的工作量证明。
如果一个货币既能提供个体发展机遇，又能提供稳定而公平的工作量证明，那么，它就很容易凝聚大家的共识，得到广泛地使用。在第二次世界大战以后很长一段时间，美元一直保持着这种状态。不过呢，美元用着用着就出了各种问题，且愈演愈烈，最终人们被事实反复打脸，逐一放弃了以下念头：
-美元的这些问题是有特效药的；
－这些问题最终会被下一届政府解决的；
－这些问题会被美联储认真对待的；
－这些问题即便还没有被解决，生活也会一切照旧。
“结局越是残酷，剧情就越要慢慢披露，这样就可以逐步摧毁观众心里最后一点侥幸，让他们放弃那种‘情况不会更糟了’的念头。当他们的侥幸心理崩溃时，他们会感受到巨大的压抑和震撼。他们对过去越失望，他们对未来就越恐惧”——惊悚片的导演们熟知这个套路。
我不会把美联储或者其他央行当成惊悚片的导演。因为，我认识的导演们[1]都比央行雇用的经济学家们可爱得多，他们说的都是我听得懂的大白话，更接近人的真实生活。
在我看来，比特币的出现与过去30多年各国央行（主角是美联储）联袂出演的“惊悚片”《印钞竞赛》有很大的关系。比特币不应被视为中本聪设计的密码系统，或金融学家凭空创造出来的货币体系。它倒像是在纸币海洋生态系统中进化出来的新事物：一群奋力游泳上岸的自救者梦寐以求的诺亚方舟号的船票。
在这本书中，我没有单独分析比特币的来龙去脉，而是在人类社会中完整理解比特币的作用。我因此相信这是一本符合历史完型论的作品。对于书中或有的错误，我会在再版时叮嘱出版社：“请务必在书后装订一沓白纸，以便读者随手写下批判我的话。”
这一沓白纸，就是一页新账目，一块新区块，它将记录新交易、新思想和新路标，并提醒我一定要和年轻人一起，奔向新世界。
⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴：
00:18 为什么写升级版：把比特币放进宏大货币史；最大的收获是从心里相信共产主义必然实现，比特币可能是进入共产主义前最后一种货币
03:34 重新理解辩证法：中心化与去中心化不是对立，是同一体系并存的两种机制，如星期一和星期五
06:24 金本位被误读：最早的金币本位是自由铸币体系，谁挖到合格黄金谁就能发行英镑；秦始皇集山铸钱同理
10:15 现代金融学全围绕中心化；实事求是看待数字货币；收获三：风险和成本混为一谈，制造了语言迷雾
13:26 「化债」是使债务消失不是偿还；债务像蟒蛇锁死活动空间
17:42 资产负债表左栏决定右栏，负债只是结果；
21:46 去中心化发行=给人公平机会，中心化发行=降低成本
25:50 去中心化的地方，乱糟糟，机会多，维持共识成本高
30:47 牛顿废金银复本位、取消银币法偿，堵死欺负老实人的后门；债务不是问题，关键是创造机会
35:32 去中心化就是去利益集团化；不出清就没有机会
38:45 不肯出清的软着陆极其残忍，阉割一代年轻人的机会；「用时间换空间」是错的，只有空间才能创造时间；2001 年加入世贸就是用空间换时间
42:33 允许老登破产、防止利益集团
45:43 70 后是最幸运的一代，pass the torch 把火炬交给年轻人
50:02 离陆家嘴越远，离现实国情越近
54:38 G2
57:02 通缩是语言的迷雾
01:00:31 通缩的本质是机会消失，预期改变，人人节衣缩食
01:04:20 凯恩斯 fuel the engine：政府花钱是把经济开到下一个加油站；后来的凯恩斯主义是对本人的背叛
01:07:53 张伯伦的置换计划——政府买最先进设备置换旧设备、差额租赁返还，给能人机会，顺带出清没胆量的人
01:10:40 有了 AI，人的工作量证明机制变了
01:13:45 人本位
01:16:36 理科生与文科生
01:19:33 纸币没有工作量证明，用物价、就业、增长等指标体系取代。三个相互矛盾的目标=央行的借口，给了央行巨大决策权
01:23:30 纽交所、纳斯达克是能人通过上市公司获得部分货币发行权；上海的房产证曾是硬通货，按时还月供就是工作量证明
01:27:38 中心化低成本凝聚共识但不容易创造机会
01:29:29 《亨德森夫人的礼物》
01:34:53 《第三个人》
01:49:47 智慧=逻辑+激情
01:53:44 关于电费的争论
02:02:32 每个人有一个 Soul 账本
02:06:58 UBI 是个度的问题：兜底给安全感，但不能压掉积极性
02:11:37 给每个机器人、智能体装一个身份证
02:15:40 风险与成本
02:21:22 高电价奖励勤俭节约与技术创新
02:24:49 选对游戏场所
02:27:48 谢阿姨现象—选择性披露
02:31:41 让中国股市对股民的保护超过美国
02:34:33 写完五本书，我成为一个彻底的马克思主义者
02:39:33 特效药还是止疼片？
02:46:49 约定聊一期维特根斯坦与人工智能
02:50:17 从收和放变成聚和散
📁本期内容相关资料：
周洛华老师新书🔗《比特本位（升级版）》

02:02:32 处提及的论文《Decentralized Society: Finding Web3's Soul》

节目中提到的一些概念解释：
默顿·米勒：1990 年诺贝尔经济学奖得主，金融学「MM 定理」提出者之一。

维特根斯坦：20 世纪最重要的哲学家之一，语言哲学代表人物。「语言的边界就是世界的边界」出自他；二战时曾志愿到医院当护理员，周洛华引用的「创伤性休克」故事即源于此。

张伯伦：1930 年代英国财政大臣、1937-1940 年首相，因绥靖政策著称。

杰弗里·辛顿：深度学习三巨头之一，2018 年图灵奖得主。曾预测 AI 将率先取代放射科医生，黄仁勋称其预测「100% 正确又 100% 错误」。

杰弗里·辛顿：深度学习三巨头之一，2018 年图灵奖得主。曾预测 AI 将率先取代放射科医生，黄仁勋称其预测「100% 正确又 100% 错误」。

金本位：以黄金作为货币锚定物的制度。周洛华区分了去中心化的「金币本位」（自由铸币）与中心化的「纸币金本位」（央行统一发可兑金纸币）。

金汇兑本位：本国货币不直接兑黄金、只兑外汇（外汇再兑黄金）的制度，布雷顿森林体系即属此类。

金银复本位：金币银币同时作为法定货币、按固定比价（牛顿时代约 1:15）流通的制度。

工作量证明（PoW）：比特币的共识机制，矿工完成哈希计算、证明投入了算力与电力，才有权记账获得比特币。

哈希算法：把任意数据映射为固定长度「指纹」的算法。比特币挖矿就是不断尝试哈希值的过程。

染色币：在区块链上给特定币打标记、代表股票等资产的技术。周洛华建议用它发行股票，以强化公司治理。

自由人联合体：恩格斯设想的共产主义社会形态——每个人高度自由自觉、彼此默契协作，无需外在强制。

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也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。
别赞赏了，欢迎大家支持周老师的《比特本位（升级版）》。

🎤本期嘉宾
占有兵｜打工者，摄影师，著有《如此打工30 年》
⏯️本期简介
7 月份我跑到东莞长安镇，和占有兵老师录了一期播客。
占有兵老师今年 52岁，30多年前，退伍后来到东莞，从保安做起，工龄超过 30年，打工至今。见面之前，我一直以为占老师是全职的摄影师，找到了一个可以拍摄一辈子的主题。但现实并非如此，他仍在上班，在当地一家媒体有本质工作要干。
他只是喜欢摄影，不经意地将镜头对准了自己和工友们的生活，获得了一些正反馈后，一发不可收拾，至今拍摄了超过 200万张照片。
不同于学界主流的外部田野调查，也不同于媒体视角的底层叙事，占有兵自己就是第一代农民工以亲历者身份完成的长时段劳动记录，它既是一部个人化的打工史，也是珠三角制造业 30 年变迁，3 代务工群体的民族志。
从占老师身上，我再次感受到了一种让人动容、又有些难以理解的正能量——我想不出更准确的词了，就是正能量。我在很多父辈身上都看到过这种品质，包括我母亲。
该怎么形容这种气质呢？
在访谈中，占老师多次提到，不能放弃自己。很多鸡汤，60 后说出来其实不仅没有爹味儿，而且是自带光环的。因为他们眼神笃定，容不得质疑。
再比如，以劳动为信仰，人就是通过劳动活动某种正义性。闲不住，眼里有活儿，生活得井然有序，退休了最好也能发挥余热。节俭、克制、道路自信、几乎没有迷茫，对很多事都有一种朴素的道德直觉。
流水线的管理逻辑本质是原子化的：泰勒制发挥到了极致，对劳动过程全程拆解，精确控制，最大限度榨取劳动时间，提高效率，车间工位的操作时间被精确到秒，拉长手持秒表巡查，每一道工序的动作都是高度标准化的，离岗必须持证，单次时长不超过5分钟，无尘服只露出双眼，工人被彻底去身份化，成为流水线上可随时替换的零部件。
人被高度标准化之后，就变成了人力资源。人在流水线上会更容易理解何为异化，理解马克思。
但是占老师的这本书提醒我们，离开了生产线，在管理之外的食堂、宿舍、下班路上，人还是人。
在东西南北中，发财到广东的南下打工潮年代，初代农民工的务工逻辑是“生存型务工”，以家庭为本位，它们大多来自乡村，务农收入无法支撑家庭开支，南下打工是唯一的出路。人生目标非常明确：赚钱养家，赡养老人，供孩子读书。为此，严苛的管理、枯燥的劳动、常年的分离，都可以为家庭让步。
到了新生代务工者，他们的逻辑更多是发展型的，温饱与养家糊口不再构成生存压力，外卖、快递、直播等更灵活、更有掌控感的行业，也让进厂不再是唯一选择。
《如此打工 30 年》这本的另一个意义在于，看了30 年的制造业变迁和代际对照，你更能理解制造业“招工难”“年轻人不愿进厂”的深层根源。很多舆论把这种现象归因于年轻人怕吃苦、不踏实，躺平。其实未必是年轻人的耐受力不行，而是务工的预期与逻辑不同了。
人需要看到希望和增量，才能更好地忍受当下。
让我印象深刻的另一点是，就像越来越来打工人成了一人公司，灵活就业一般，东莞越来越多的工厂也变得小型化，一家小厂只需要聚焦某个细分的工序，更加柔性生产，不需要多大的订单量就可以开模开工。
无论是以工厂为代表的组织，还是个体，都得主动或被动地变化，以适应时代，和不断冒出来的一项项新技术。哪怕只是在东莞长安镇待了大半天，我仍然能感受到这点。广东人务实，长门大门都很低调，绝对谈不上奢华大气，但大门背后就是一个个高效运转的中国制造业。
我在学术意义上并不喜欢社会学，但是从选题和个人好奇的角度，我对社会学充满了兴趣。
我很想和大家分享两段话，在和占老师录制的过程中我频繁想起它们，同时也是社会学带给我的一种自觉：
任何人类群体，无论是囚犯、原住民、飞行员还是病患，都会发展出自己的一套生活方式，这样的生活方式是有意义的、合理的。不管它们看起来如何猎奇，只要你靠近它，就会发现这一切再正常不过。（Erving Goffman,《Asylum》,1961）
主观困难。肤浅观察的危险。不要“以为”。不要以为看见了就知道了。不要做任何道德评判。不要惊讶。不要发怒。尝试在原住民社会中生活。谨慎选择证词。观察时力求客观，叙述时亦当如此。说你知道的，说你知道的一切，只说你知道的。(Marcel Mauss,《Manuel d`ethnographie》,1950)
欢迎收听本期节目。
🎯时间轴
00:24 200 万张照片
03:08 父辈的正能量
07:51 不要以为看见了就知道了，不要做任何道德评判
09:09 第一次见占老师的魔幻场景
10:47 人在长期的工序细分和纪律规训下，失去了对社会和自然的感知能力
11:43 工序细分的悖论：在鞋厂干了 20 多年，精通一道工序，却不会做一双完整的鞋
13:48 坐着的工序全部改成站着，站着的劳动效率比坐着更高，后来机器视觉把人也淘汰了
15:22 今天订单变成多批次少批量，大流水线喂不饱了
17:09 长安镇 120 万人口，90% 以上是产业工人，几乎没有农业
18:23 一个台湾厂高管 1986 年来大陆设厂，两年赚的钱比老板在台湾 20 多年赚的还多
20:35 从农耕的轮回节气时间观，到制造业 24 小时不停机——人分两班换，厂房不停，机器不停
26:23 进化最快的是黑灯工厂——但只有利润率高、有资本投入的企业才走得到这一步
28:38 手机厂：生产一代、储备一代、研发四代，手里永远有六代产品
29:52 AI 让白领恐惧，但这种替代早就在制造业发生过很多轮了
32:25 小厂想活得好：在细分赛道里做成王者
34:15 1995 年 100 多人应聘酒店保安只招 5 个——做了 102 个俯卧撑把其他人全部比下去
36:53 用工方式的转变：从政府选派，到老乡带老乡（一个人春节回去带五六个），到 95 年工人自己往里涌
39:38 90 年代到 02 年之前：没有劳动合同法，加班费一小时一块钱，工伤事故频发，矽肺问题
41:14 以前觉得全球化跟自己没关系，直到身边的同事一个个被叫进会议室签字走人
42:36 失业意味着没地方住、没地方吃饭，还要担心暂住证过期
46:26 从那时起企业意识到：人力成本只会越来越重，技术掌握在机器手里对老板最有利——老板愿意投钱在资本上
47:47 增量就是希望
53:40 青春没有售价？不，青春明码标价
54:07 为什么只要女工：手精细，18 岁到 25 岁的最合适；工厂一万人只有极少男性。
56:58 今天长安镇 14 万市场主体、7 万家企业，这些小老板从哪来？
01:04:29 从计时工资到计件工资：计时容易磨洋工，计件拉开差距
01:09:36 代际差异的根源：父辈的基数一直在提高，所以幸福；
01:11:20 长安镇的房价
01:15:13 以时间为经、空间为纬、生命周期为纲
01:20:31 拍照就跟吃饭穿衣是一个习惯，2006 年之后每天把相机背在身上
01:23:19 盲拍：相机挂脖子上，人看别处，对焦和拍摄一气呵成——被拍者毫无察觉
01:26:26 摄影哲学：人生都在重复昨天，拍照也在重复过去；重复是建构的开始，梳理输出的时候才是重构的开始
01:33:07 真能如此打工 30 年吗？
01:37:10 随着知识深度增加，过去的「废片」重新变得有意义
01:44:57 一个励志的保安
01:49:16 从前觉得学英语没用，到 2000 年工厂里常驻菲律宾、日本、韩国同事
01:55:06 「所有的人生都是一系列错误的道路交叉，最后走到了一条别人没开垦的路」
02:02:52 对打工者、工厂老板、政策制定者每人说一句话
彩蛋🥚
02:05:58 烧鹅店里的聊天
📁 本期内容相关资料
节目简介部分内容摘自《流水三十年，人间千万章》

我第一次遇到占老师时，他是这样的：

占老师提供的一些照片：

02:08:53 和占老师吃饭时，他提到的餐馆老板买的花：

玩具厂的阿兰、鞋厂的阿倩、电子厂的阿珍，十几年前发在 QQ 空间的说说。这让我想起了我初高中、大学的时代，我也会在 QQ 空间、人人网发这些记录自己心情的说说，这种几乎是所有 80、90 后的青春。

阿兰，出生于 1995 年 2 月，广东化州人，在东莞一家玩具厂从事玩具包装工作，2013 年 11 月入厂，初中文化：

阿倩是东莞一家鞋厂的员工，打扮得很潮。我拍摄过阿倩多次，她也成为《长安影响》杂志的封面人物，肖像还随展览在北京等地展出。阿倩是湖北咸宁人，1994 年出生，她的妈妈、哥哥和姐姐也都在长安镇打工。16 岁是，她离开学校，岁妈妈到了长安镇，通过老乡介绍进厂。鞋厂有很多她的咸宁老乡，他们大部分在 20 世纪 90 年代进厂打工。工厂经历了从 400 多人到 5800 多人的发展，随后又进入衰退期。2016 年起，工厂规模逐步缩小，2018 年底关掉，阿倩也被裁员。失业后，她在工厂 8 年熟练掌握的电车技术毫无用处。后来，初中毕业的她学会了会计相关知识，当上了文员。

阿珍是一家电子厂流水线上的女工，90 后，中专毕业，来自湖南永州。2013 年全国农民摄影大展要物色一些基层打工人，用相机拍摄自己的生活。占有兵作为指导老师，认识了阿珍。3 年后，她离开电子厂，开了一家化妆品店。

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🎤本期嘉宾
吴伟志 | 中欧瑞博创始人，著有《长赢：穿越股市的牛熊周期》，每月撰写《伟志思考》
⏯️本期简介：
本期节目录制于7月中旬，分化最极致的时刻，站在当时的截面来看：今年是 05 年至今，A 股最分化的一年。
每个城市都有它的性格，深圳我认为是务实。
本期的嘉宾，吴伟志老师，我也感受到了一种鲜明的，很深圳的务实风格。
我们聊天的契机是，他出版了一本新书，叫《长赢：穿越故事的牛熊周期》，书名我不做评价，但书确实是本实在书。
我诚心推荐给对投资感兴趣的朋友，能对市场和投资规律有一个比较成体系的认识，所讨论的问题和投资场景，也很实际。
然后，玄乎点说，最近接受到了很多信号，它们都指向了一件事。是什么呢？
在准备维特根斯坦的节目时，我看到一个观点，叫「凡是能被语言描述的事情，就一定能被说清楚。」
很多困惑、问题，可能是只是我们暂时还没能用恰当的语言描绘它。
如果我们能准确、具体地描述问题，甚至有的时候只是找到一个浅显的比喻，就能让这种模糊的困惑豁然开朗，答案自然就呼之欲出了。
和吴老师录节目时，我也频繁联想到这个观点。
以标题为例，如果我们把市场的周期规律比作春夏秋冬，那么每个季节，也就是市场的阶段性特征，都应该被模糊感知和识别的。
进一步地，春播，夏长，秋收，冬藏，每个季节大体要做什么事，仓位的总体思路，也就相对清晰了。
而市场的短期波动，就像是天气一样，阴晴不定，但终究不会影响季节。
再比如，吴老师用树、粮、菜来对A股5千多家上市公司进行分类：
真正的成长股，就像树一样，只占总数量的5%左右，种树，应该长期持有，因为其收益源自企业长期增长创造出的价值增量。
所谓粮食，值的是价值股，占比约为10-15%，种粮食应该春播秋收，及时兑现，而不是长期持有。因为其收益来源是估值回归+股息分红。
剩下80%的公司，都划归到菜的分类里，长期不创造自由现金流，隔几年就要融资且很少分红。
这类公司就不不属于基本面的投资范畴，没有投资价值，但是有交易价值。
注意这是一个中性判断，交易价值在A股也是很重要的收益来源，只是它不在基本面投资的地图上，最好用趋势投资的方法来操作，会更合适。
这就是我想说的：很多投资问题，只要能准确地描述它，答案自然呼之欲出。
你不能把基本面投资手册，当成趋势投资的航海指南。
不能用种树的方法，去种粮，粮容易烂在地里。
更不能把很多大佬金句，口号当做普遍适用的投资真理，因为它们其实都只是策略而已，而策略就得在与之适配的环境里才能发挥作用。
本期节目提到的相关概念，在shownote里都有配套的资料。欢迎收听本期节目。
⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:21 一些感慨
04:18 出书魔咒
07:24 认知是基于时空的
08:09 A 流派的至理是 B 流派的毒药
09:52 混搭是散户失败的核心，忠于起心动念
12:15 兔子的寓意
14:24 公司成立就开始写月报
15:45 表现好等于策略匹配环境
17:29 4 月中旬内部成立课题小组研究泡沫中后段怎么打、破灭后怎么打
18:10 三次极致虹吸对比
21:33 一场交易博弈
25:40 投委会
26:23 准确地表述问题
29:25 找到问题比找到答案难一万倍
31:54 压力最大的时刻其实是 18 年底
33:17 优质成长股领先大盘 18 个月见底的普遍性规律
38:52 回望1993年入市至今
42:11 广度、深度、速度
47:28 赚钱和赚知识
48:41 不贰过的关键：不停留在现象层
49:03 思想实验：如果今天新发产品该怎么办？
50:52 讨论一些公司
55:02 树、粮、菜⭐️
58:03 15 个问题清单
01:02:38 泛读 vs. 精读一家公司
01:04:48 Mapper 拆解和排序：
M 商业模式 / A 竞争优势 / P 成长空间 / E 管理层 / R 业绩确定性
01:08:15 新经济成长股
01:14:12 PE 只能接受， EPS 才是可努力方向
01:16:03 P = EPS × PE 是资本市场底层逻辑
四季解决 PE | 树粮菜解决 EPS
01:17:44 成长股和价值股的天敌都是估值贵，但这恰恰是趋势投资的顺风期
01:20:29 成长股投资 vs 成长主题投资
01:22:38 认知规律是稀缺品
01:24:26 环境是最重要的变量之一
01:28:42 如何建仓？
01:33:38 树也要摘果子
01:34:52 用四季理论定性当下：AI 主题秋、消费寒冬、全市场夏季偏后
01:38:54 结构大于总量：中国永远听不到景气者出来说好，从 93 年到现在都如此
01:44:25 黄金组合 vs. 死亡组合
01:46:19 车头是政策、车身是股市、车尾是宏观
01:51:23 纳指是成长股、A 股是周期股
01:52:14 泡沫与赢家
02:00:16 5个组：消费/医药/科技/周期/高股息
02:04:34 指数化是投研打通的工具
02:12:19 高股息选股三要素：EV/EBITDA 够便宜、注重股东回报、不是价值陷阱
02:19:06 5 组相关性：周期和科技共享贝塔、医药和消费相关、高股息是明显防守工具
📁 本期内容相关资料
吴伟志新书《长赢：穿越股市的牛熊周期》

树/粮/菜三分法:树等于成长股(约 5%)，收益源自企业长期增长，应长期持有。
粮等于价值股(10-15%)，收益源自估值回归和股息，应春播秋收及时兑现；
菜(约 80%)长期不创造自由现金流，只有交易价值没有投资价值,适合趋势投资。

四季理论(春夏秋冬)：瑞博 2007 年提出的市场周期判断框架,用季节比喻牛熊周期的不同阶段。春夏秋冬既可用于整个市场,也可用于单个板块。
春季熊末牛初 播种：筛选优质成长股逐步吸纳建仓
夏季牛市中期 生长：高仓位持有，找不到好成长股就用价值股填平估值洼地，甚至先拥抱 ETF
秋季牛末熊初 收获："鸡犬升天，颗粒归仓"，及时守住胜利果实
冬季熊市中期 收藏：读书、思考、研究，为春播积蓄力量

择时抓手——择时没必要追求完美，错过最低位也并非严重之事。
✔️市场估值水平
✔️市场情绪
✔️政策导向
✔️技术指标-过滤短期噪音

黄金组合／死亡组合：判断市场极值区间的信号灯。
黄金组合等于低估值 + 弱经济 + 支持政策 + 绝望情绪（如 18 年底、20 年二季度）；
反过来就是死亡组合（高估值 + 烈火烹油 + 降温政策 + 狂热情绪），常见于牛市尾声。

初步研究一家公司的15个问题清单：
商业模式（3 问）
① 该公司的盈利模式是什么？
② 该行业成功的关键因素是什么？
③ 该公司是否具备成功的关键因素？
竞争优势（4 问）
④ 该行业的竞争格局如何？
⑤ 该公司在行业中是否具有竞争优势？
⑥ 该公司与主要对手相比，有哪些优势和劣势？
⑦ 国际上是否有对标公司？情况如何？
成长空间（3 问）
⑧ 该行业的成长空间有多大？
⑨ 该公司未来 3 年、5 年、10 年的市占率、销售规模、利润约为多少？
⑩ 该公司的收入与利润增速如何？
管理优秀（4 问）
⑪ 该公司实际控制人是什么样的人？
⑫ 该公司实际控制人的价值观、专业能力、管理能力、胸怀与格局如何？
⑬ 该公司实际控制人在业内及各方面的口碑如何？
⑭ 该公司除老板外，是否还有团队？
业绩确定（1 问）
⑮ 如何给该公司定性？如何估值？未来的风险点何在？

EV／EBITDA：企业价值除以息税折旧摊销前利润，是瑞博高股息组选股的核心估值指标。

P = EPS × PE：资本市场的底层公式。EPS 是每股盈利，PE 是市场估值/流动性/风险偏好的综合性产物。四季理论解决 PE 问题，树／粮／菜解决 EPS 问题。

成长投资 vs 成长主题：极易混淆的一组概念。
成长投资是以买断公司标准在初段／中段进入，长期持有；
成长主题是趋势投资的一种，在中段以及后段进入，共识形成后加速上涨阶段参与。

Baillie Gifford：参考书目《柏基投资之道》

Terence Smith：英国 Fundsmith 创始人，价值投资风格的基金经理。参考文章：《一个老价投的转型》

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